問題一、全球金融危機：是必然，還是偶然?
學者們目前正在深入研究和分析這次全球性金融危機產生的原因。比較多見的解釋有“制度說”、“政策說”和“市場說”�！爸贫日f”認為，高度自由、過度競爭的經濟制度和金融體系是全球金融危機產生的制度原因�！罢哒f”則認為，長期的低利率和寬松的貨幣政策是全球金融危機形成的政策基礎�！笆袌稣f”則從更微觀的角度分析金融危機產生的原因，他們認為，金融的過度創新和監管的相對滯后，金融工具的結構化、衍生性和高杠桿趨勢，導致了金融市場過度的流動性，加劇了金融體系的不穩定程度，是這次金融危機產生的直接原因。
上述三種解釋無疑都有一定的道理，但筆者更傾向于“周期說”，即認為這次金融危機是全球經濟長周期的一種反映，是20世紀30年代大危機以來全球經濟結構、貿易結構、金融結構大調整在金融體系上的一種必然反映。它是對國際經濟金融體系中實體經濟與虛擬經濟之間嚴重的結構性失衡的一次重大調整，以實現資本市場、金融資產在規模和結構上與其賴以存在的實體經濟相匹配。從這個意義上說，“百年一遇”的全球性金融危機只會發源于美國、發端于華爾街。因為，在那里，實體經濟與虛擬經濟（現代金融），無論在規模上，還是在結構上都已嚴重失衡，華爾街的極端利己主義行為把這種失衡推向了極端，從而使金融危機一觸即發。雷曼兄弟公司的破產，捅破了金融危機最后一層窗戶紙�？梢哉J為，這場發端于美國的全球金融危機，是七分天災，三分人禍。
實際上，“周期說”、“制度說”、“政策說”和“市場說”都在不同層次上解釋了這次金融危機的產生原因，它們具有某種內在的聯系�？茖W、準確地闡釋金融危機產生的原因及其形成過程，不僅對正處在危機漩渦之中的國家和地區制定正確有效的危機應對策略具有現實意義，而且對處在危機邊緣的經濟體以及危機之后全球金融體系的改革也具有重要價值。
問題二、實體經濟與虛擬經濟（現代金融）：誰主沉浮?
金融危機發生后，大家首先想到的是金融市場是否存在過度的擴張。有人認為，20世紀90年代美國新自由主義經濟政策主導下的低利率和放松管制所帶來的金融市場的大規模擴張，導致了金融資產特別是證券化金融資產的迅速膨脹，從而使金融市場特別是資本市場的快速發展開始脫離實體經濟。這種金融資產膨脹所導致的虛擬經濟游離實體經濟基礎的現象，使金融危機的出現成為某種必然。
統計資料顯示，從1990年開始，美國資本市場的資產規模以很快的速度在增長，這一速度大大超過了同期GDP的增長速度。1990年初，美國金融資產（股票和債券）規模和GDP的比例大致維持在1.6：1的水平，危機前的2007年則維持在3.2：1的水平上。金融資產規模的快速擴張是不是背離了實體經濟的要求，這需要深入分析。但在作這種分析時，我們必須思考一個很重要的問題－－實體經濟與虛擬經濟（現代金融）誰主沉浮?
“誰主沉浮”這個提法包含了兩方面的含義：一方面是指金融、資本市場的發展從最終意義上說必須受制于實體經濟，沒有實體經濟的增長，金融的快速發展就會失去基石。如果金融快速發展到了“泡沫化”的程度，則勢必對金融體系和實體經濟產生嚴重損害。另一方面，以資本市場為核心的現代金融，并不完全依附于實體經濟，并不是實體經濟的附庸。金融發展到今天，實體經濟與現代金融并不是一個主宰與附庸的關系，它們之間實際上是相互推動、相互促進的關系。從一定意義上說，現代金融對實體經濟正在起著主動的推動作用。我們常說金融是現代經濟的核心，道理就在這里。我們不能因為這次全球金融危機的出現就否定現代金融對實體經濟的積極推動作用，否定金融是現代經濟的核心和發動機的地位。雖然從根本上說，金融業（虛擬經濟）的發展，最終要取決于實體經濟，但同時我們不能看輕現代金融對實體經濟的積極推動作用。筆者曾對實體經濟和現代金融（虛擬經濟）之間的關系做過一些研究，得出的基本結論是：資本市場資產價格變動與實體經濟成長之間會呈現出階段性的發散關系，這種階段性發散關系，表明現代金融在經濟運行中發揮著獨特的作用。不過，資本市場資產價格與實體經濟的階段性發散關系，在一個經濟長周期結束時，資產價格會程度不同地向實體經濟收斂。這種收斂的現實表現形式就是金融波動或金融危機。
由于金融對實體經濟作用的主導性不斷增強，如果此時出現金融危機，一般不會從實體經濟開始，而可能是先從金融體系和資本市場開始。危機的邏輯過程將不同于20世紀30年代的那場危機。當然，今天我們可以很清楚地看到，這次金融危機的確起始于資本市場和金融體系，然后再感染和影響實體經濟，從而導致實體經濟的衰退。從這個意義上說，是現代金融主實體經濟之沉浮。
由于金融結構的變化和功能的轉型，資本市場與實體經濟的關系正在發生微妙的變化，表現為依附一相關一游離一收斂的變化過程。目前的金融危機其實就是實體經濟與虛擬經濟（現代金融）過度發散關系的收斂過程。這種收斂過程實際上也是能量積聚過程，目的是為下一輪更大程度的游離創造條件。收斂過程既可以以金融危機的形式表現，也可以以金融市場的波動顯示。反復不斷地收斂就是波動，突然大幅度收斂就是危機。游離的過程是金融資產膨脹的過程。金融波動或金融危機既是金融風險釋放的過程，也是金融體系調整的過程。每一次金融危機都將促進金融制度的變革，推動金融體系的結構性調整和升級。
至此，筆者想說明這樣一個道理：在金融結構和金融功能發生巨大變化的今天，我們既不能陷入實體經濟決定一切的境地，由此而否定現代金融對經濟發展的巨大推動作用，也不能得出虛擬經濟（現代金融）的發展可以天馬行空、無所約束，從而忽視實體經濟的最終制約作用。真可謂“道在中庸兩字間”。
問題三、國際貨幣體系改革：是恪守單一還是走向多元?
改革現有的單極（以美元為核心的）國際貨幣體系是現在人們最關注的話題之一，也可能是這次全球金融危機之后最重要的金融制度變革。早在兩三年前，筆者曾論證過全球多元貨幣體系的時代一定會來臨，只是沒有想到這個議題來得這么快。實際上，單極貨幣體系是沒有制衡力的。這種缺乏制衡力的單極貨幣體系，必然使風險內生于其中，從而勢必導致金融體系的不穩定。
自從布雷頓森林體系建立以來，國際貨幣體系發生了一系列重要變化。美元金本位的確立、形成到崩潰的過程，本質上是美元作為國際通用貨幣不斷強化的過程。這種強化的過程，是各國政府和投資者市場選擇的結果，在一定時期，它推動了全球經濟的增長和貿易的活躍。隨著全球經濟格局的變化和貿易結構的重大調整，這種以美元為核心的單極貨幣體系的效率在不斷減弱，其結構的不穩定也日益凸現。建立具有制衡機制的多元國際貨幣體系是半個世紀以來全球經濟格局發生重大調整的內在要求。在重構多元國際貨幣體系的過程中，中國應發揮與自身經濟地位相適應的作用。當前，人民幣的國際地位與中國經濟規模和實際財富水平是不相稱的。按現行匯率計算，2008年中國經濟規模（GDP）已躍至全球第三位，進出口貿易規模全球第三，外匯儲備全球第一。作為全球重要經濟體和負責任的大國，中國理應積極參與多元國際貨幣體系的重建工作。胡錦濤主席在20國集團領導人會議上提出，要改善國際貨幣體系，穩步推進國際貨幣體系多元化，共同支撐國際貨幣體系的穩定，表明了中國政府改革現行國際貨幣體系的基本態度。
未來多元國際貨幣體系會是一個什么樣的結構呢?筆者的理解可能是三元結構：美元、人民幣、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結構：美元、人民幣、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。無論是“三足”還是“四邊”，從未來戰略目標看，人民幣顯然要成為多元國際貨幣體系中的一元。
人民幣成為多元國際貨幣體系中重要的一元，勢必對中國的產業結構和競爭態勢、貿易規模和結構、國際收支狀況、金融市場規模和結構、資本流動等產生全面影響。作為多元國際貨幣體系的重要組成部分，首先必須是國際貿易結算通用或選擇性貨幣，是國際金融市場上可交易的貨幣，為此，就必須進一步推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，使其在一個不太長的時間里，例如到2010年底，成為完全可兌換、可交易的貨幣。這是人民幣成為國際儲備性貨幣的基本前提。從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機制改革所能做到的。而從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，則是市場選擇的結果。它體現了貨幣發行國經濟規模、經濟競爭力、良好預期以及經濟社會文明、法制的水平。一國貨幣的國際化，對貨幣發行國宏觀經濟結構和金融體系會帶來全面深刻的影響，其中，最為明顯的就是，貨幣發行國的資本流動和貿易結構會有明顯變化，金融市場特別是資本市場要有足夠大的規模且結構必須均衡。在享有世界“鑄幣稅”權益的同時，也將使本國的金融體系更加市場化、更加國際化、更加透明。對此，必須要有深刻的認識。
問題四、國際金融新秩序：如何重建?
重建國際金融新秩序，是各國政府在應對這次金融危機時所考慮的核心內容。大亂之時必有大治，大治之后必有大制，這個大制就是一種新理論、新制度和新秩序的出現。建立多元國際貨幣體系是重建國際金融新秩序基礎層面的重要元素，除此之外，重建國際金融新秩序，還應考慮以下3個問題。
1．加強國際金融監管合作，改革和完善國際監管體系，建立評級機構的行為準則，形成覆蓋全球市場統一的財務監管標準，加大全球資本流動的監測力度，特別關注各類金融機構和中介組織的風險揭示，增強金融市場和金融產品的透明度。隨著全球金融市場的一體化和金融產品的不斷創新，金融市場特別是資本市場的流動性迅速增強，風險也在不斷增大，這時，對監管制度的調整和完善就變得非常重要。監管不是阻止金融創新的墓志銘，而是使金融創新有利于金融體系整體效率提高的代名詞。有效監管的基礎在于監管標準的適當性和系統性。這個適當而系統的市場監管標準，其核心功能是充分揭示風險。例如，制定一個全球統一的有利于透明度原則的會計準則就非常重要。
在加強各國金融監管合作的同時，有必要組建一個各成員國認可并積極參與的新的國際金融監管組織。這個新的國際金融監管組織完全不同于現行的如IMF這種國際金融組織，它應具有監管權。為此，相關國家必須制定新的國際金融監管組織賴以形成的相關法律文件（例如國際金融監管憲章），這種新的國際金融監管組織的功能類似于國際貿易中的WTO�，F行國際金融組織如IMF、世界銀行、國際清算銀行以及IOSCO等都難以承擔此項重任。
2．要啟動對現行國際金融組織（如IMF、世界銀行等）的改革，提高發展中國家在國際金融組織中的代表性和發言權，改善國際金融組織內部治理結構，建立國際金融危機救助體系，提高國際金融組織履行職責的能力。
IMF、世界銀行等現存的國際金融組織，是60多年前布雷頓森林體系建立后建立起來的。IMF的職責和功能被定義為：促進國際間金融與貨幣領域的合作；促進國際經濟一體化的步伐；維護國際間的匯率秩序；協助成員國之間建立經常性多邊支付體系；對發生國際收支困難的成員國在必要時提供緊急資金融通等。而世界銀行的基本職能是，向發展中國家提供長期貸款和技術協助，以幫助這些國家實現其反貧困政策。IMF的職責雖然被賦予“危機救助”，但對于發端于世界主要經濟體美國并蔓延至全球的金融危機，它顯得無能為力。世界銀行則完全不具有危機救助功能。所以，在全球建立一個強有力的危機救助機制對平滑全球性金融危機、對金融體系和實體經濟所帶來的影響意義重大。筆者的基本思路是：要么徹底改革IMF，要么另起爐灶。
3．促進國際金融市場體系的變革與格局調整。隨著新興經濟體的興起，新的國際金融中心正在形成，中國成為21世紀新的國際金融中心的可能性越來越大。全球金融中心的格局在這次危機之后將會發生重大變化。美國（紐約）、中國（上海）、歐洲（倫敦）將成為21世紀三大國際金融中心，各司其職，各盡其能。新的金融中心的出現，是全球金融新秩序重建的核心內容之一。
筆者的研究表明，隨著全球經濟格局的重大調整，國際金融中心正在發生漂移，新興經濟體例如中國的金融體系在全球的地位將明顯上升，作用日益重要，以上海為核心的另一個新的金融中心正在形成，它將與紐約、倫敦一起構成三足鼎立的全球金融中心新格局（也有人認為，上海將與紐約、倫敦、東京構成一個四邊結構的全球金融中心新格局）。所以，中國（上海）這個新的國際金融中心的出現，是這次金融危機之后，全球金融秩序重建的重要成果。成為全球新的金融中心是中國金融崛起的關鍵。中國要實現從經濟大國到經濟強國的轉變，金融崛起必不可少，而中國金融崛起最重要的標志或者說最關鍵的步驟就是，人民幣的國際化（從可交易的貨幣到國際儲備性貨幣）和全球性金融中心的建設。這就是為什么這次金融危機對中國來說，機遇大于風險的道理所在。
問題五、政府干預和市場原則：度在哪里?
現在不少人存在理論上的誤解，認為各國政府為應對金融危機采取包括收購部分金融企業股權的措施是國有化，由此過分夸大政府的作用，這就如同在危機出現之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實際上，在現代經濟活動中，政府和市場都不是萬能的。政府無論以何種形式干預，一定是在金融市場和實體經濟出現了系統性危機之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
危機時期的政府干預如對大型金融機構的托管、增資和股權收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業制度變革的方向，而是一種利用政府信用穩定市場預期、恢復投資者信心的行為。危機之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發揮配置資源的基礎性作用。不過，危機之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監管和約束。要知道，市場和政府各有各的角色，誰也替代不了誰。
這次全球金融危機，有其獨特的形成、發酵、感染和蔓延的過程，與20世紀30年代的金融危機相比，無論從背景成因、規模復雜性和其對實體經濟的影響上看，都呈現出巨大差異。與此相對應，今天政府的作用也是非常強大的，是20世紀30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機形成的原因和演變過程，系統評估金融危機對實體經濟所帶來的全面而深刻的影響，對于政府為什么必須救市，如何救市，以及在什么環節上救市，都具有重要的現實意義。
金融危機在美國的發生和演變過程與在中國的表現有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結構的差異，以及在金融與實體經濟關系上所存在的巨大不同。這種不同也體現在兩國救市政策上的不同。
美國金融危機對實體經濟的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機一次債危機一金融機構和投資機構（其中多數是上市公司）財務狀況惡化，以至出現巨大的投資浮虧直至實際虧損的發生一股票市場資產價格的大幅下跌，進而引發市場危機一金融體系的不穩定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務狀況不斷惡化的金融機構和投資機構的破產、合并、重組和轉型－為防范流動性風險，信貸市場急劇萎縮一實體經濟衰退的來臨，以致出現經濟危機－又進一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機的邏輯順序為：次貸（次債）危機－資本市場危機－金融危機－經濟衰退（或經濟危機）－第二輪資本市場危機－……可以看出，這次金融（經濟）危機，源于金融，擴散到實體經濟，與20世紀30年代的危機源于實體經濟進而引發金融危機的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經濟金融結構的巨大差異，同時也決定了應對這種金融危機的救助政策的重心應放在如何穩定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機救助政策的關鍵。
中國目前經濟和金融體系（主要是資本市場）出現的問題不具有這樣的邏輯特征�？陀^地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說中國資本市場出現了危機，應不言重。但中國資本市場出現的這種危機，從起源看，一不來自于實體經濟的衰退，二不來源于金融體系財務狀況的惡化。所以，中國資本市場危機沒有引發美國式的金融危機，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機構流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機引發的，而是與當時過度的緊縮政策有明顯的因果關系。中國信貸市場的過度萎縮，實質上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導致了實體經濟的大幅波動，之后由于全球金融危機的爆發，又引發了中國出口需求大幅度的下降，進而使實體經濟出現了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機，中國宏觀經濟政策的重點放在實體經濟上是正確的、必要的。不過，需要進行結構性微調的是，這個旨在救經濟的政策，應充分體現市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩定，因為金融體系和資本市場的穩定，有利于刺激內需。
可見，面對這次金融危機，各國政府的救市或救經濟政策，在于糾正預期、恢復信心，創造市場在資源配置中發揮基礎性作用的外部條件，并不是經濟的國有化過程。這個度是要把握住的。
問題六、金融創新與市場監管：如何匹配?
有人把這次金融危機發生的直接原因簡單地歸結為金融創新或者說金融創新過度。這種認識過于膚淺，也過于武斷。創新是金融生命力的體現。金融的發展過程本質上也是金融創新的過程。經濟發展的原動力來自于科學技術的進步，經濟發展加速度的動力則來自于不斷創新、具有杠桿功能的現代金融。從物物交換到貨幣的出現，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統金融資產到流動性活躍的證券化金融資產，從現金流可測的基礎資產到結構性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現著金融的創新。這種創新，使金融結構越來越復雜，也使風險不斷內生化和杠桿化。但與此同時，這種結構越來越復雜的金融創新也在推動著日益龐大的實體經濟向前發展。就趨勢而言，金融創新給經濟活動帶來的效率，要大大超過其給經濟體系帶來的風險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
金融創新的基本驅動力來自于實體經濟需求和金融體系自身的風險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹�，F行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風險邊界越來越模糊、產品鏈條越來越長的基于證券化的結構性金融產品，既不源自于實體經濟需求，又不是金融機構出于風險管理的必要，同時，又沒有對其進行充分而準確的風險揭示，這類所謂的新產品背離了金融創新的基本要義和基本準則，是市場風險的來源和放大器，一旦時機成熟，就必然演變成金融危機。所謂的風險監管就是要防止這種脫離實體經濟需求、不斷制造風險、任意放大風險的金融產品的出現。
在金融創新的過程中，不斷完善并實時改進風險管理是一個永恒的話題，脫離監管的金融創新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創新推動經濟社會進步的前提是與創新同步的風險監管。
所有的金融創新，最后都將歸結到產品創新上。不斷創新的金融產品具有高流動性、結構性和衍生性等市場特點。這種金融產品由于不斷遠離基礎資產而使風險結構變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創新中的金融產品的風險來源，合理評估風險程度，提高市場透明度，是風險監管的核心要素。為此，我們必須改進信用評級機制，完善風險評估體系，建立與金融創新相適應的風險定價模型，推動現代金融理論不斷向前發展。
問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產、具有158年歷史的美國第四大投行的破產，是一個劃時代的事件。它既引爆了2008年的美國金融危機，又預示投資銀行這個在功能、盈利模式和風險結構上完全不同于商業銀行的金融機構遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機。在金融危機爆發之前的相當長的時期里，在資本市場蓬勃發展的年代，有人也包括筆者曾預言，傳統商業銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運。而現在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現代版金融學教科書經典故事的創造者，它們創造了一個個輝煌，進而推動著金融結構的變革和金融功能的無限延伸。它們在創造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳墓。它們在外部功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調整內部結構，以至于內部結構與外部功能漸行漸遠，直至完全脫節，等待它們的只有不堪重負的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產、轉型、合并和被收購等。
在投資銀行100多年的演變進程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務提供商（如證券經紀、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風險對沖服務的資產管理業務，再到直接從事風險交易的投資理財和產品設計、銷售服務。資本市場上傳統的投資銀行業務，是依靠專業性金融服務來獲取利潤的，這種利潤的風險權重很��；基于收益與風險對沖交易的各種形式的資產管理服務，是金融服務的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統業務相比較，風險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風險也以同樣的速度在增加。如果說資產管理服務對投資銀行來說還存在一定的風險墻，那么，直接從事風險資產的銷售和交易則使原本并不牢靠的風險墻幾乎失去了任何風險阻隔的功能，投資銀行不斷向風險池方向的延伸導致其盈利模式的根本轉型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風險利潤，曾經成為投資銀行業的時尚。
對風險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴重失衡的外部激勵與內部風險約束的制度設計。
投資銀行作為一個群體，在其100多年的發展歷史中，大部分時間是合伙制。合伙制的強大激勵功能與無限風險責任是相匹配的。強大的激勵功能激發出人們的創造精神，而無限的風險約束則使這種創造精神受到了內在的約束。在這種制度框架下，激情得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
進入20世紀90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補充和壯大自身的資本實力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風險責任被有限的風險約束所取代，但與此同時，功能強大的激勵機制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風險權重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發現，投資銀行（當然還有其他金融機構）的CEO、董事、總經理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設計角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風險內生化了，崩潰只是時間問題。
由此可以得出一個結論，包括投資銀行在內的所有金融機構都必須建立一個收益與風險相匹配、相制衡的機制，這是它們存續下去的制度基礎。風險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風險約束不足、激勵功能過度，則必將使風險急劇加大，從而可能喪失存續的能力。所以筆者認為，美國五大投資銀行的集體迷失，本質上是制度的迷失。
問題八、金融高杠桿：何去何從?
杠桿化是金融與生俱來的特質，隨著金融機構和金融產品的不斷創新，在金融危機爆發之前的相當長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，最高時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達到過100倍（其保證金為1%）。商業銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認為是金融的基準杠桿率，它是現代金融杠桿率的起點。
在實際經濟活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機爆發時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
有研究認為，從技術和市場角度看，這次金融危機之所以對金融體系和實體經濟的影響如此強烈，與金融的高杠桿率有密切關系。為了阻止金融危機的進一步惡化，防范更大規模金融危機的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機時期重要的防御性措施。去杠桿化的實質就是降低杠桿率，其特點主要表現在金融機構要么減持風險資產的規模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風險資產與資本金的比例，增強其對金融風險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點是，降低金融產品特別是衍生品的風險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產生的波動和風險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機構的風險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產的規模。由于金融結構越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創造并不局限于商業銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準信用貨幣的創造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產規模的擴張來實現的。資本市場以及衍生品市場的發展，客觀上會增大流動性金融資產的規模，進而有可能拉長信用貨幣結構的鏈條。如果這種分析的邏輯可以成立，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關系，在金融危機爆發的今天，即使美國政府存在大規模注資行為，美元也會因為金融的去杠桿化而升值。因為去杠桿化對信用貨幣的收縮是一種乘數效應。這就是處在危機漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機理。
在中國，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。中國金融體系的市場化程度仍然很低，改革開放和創新仍然是我們面臨的主要任務。
問題九、資產證券化：是制造危機還是分散風險?
資產證券化與這次全球金融危機的形成，究竟是一種什么關系，人們還需做深入的研究，但有兩點在筆者看來似乎已經清楚：一是資產證券化并不是金融危機產生的根源，二是資產證券化改變了風險的生存狀態，使風險存量化變成了流量化。從次貸危機到次債危機，風險的源頭沒有變，改變的只是風險的載體和形式。
筆者一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉變是金融創新的巨大成就，是金融體系由傳統邁向現代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風險配置的轉型。所以，資產證券化不是制造風險，而是在分散風險。
資產證券化所具有的分散風險的功能，雖然可以使危機策源地的風險有所降低，但在一個充分開放的全球金融體系中，風險或危機會不斷地擴散開來，從而有可能使一個局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。從這個意義上說，資產證券化對全球金融危機的擴張，具有某種加速感染的作用，特別是當這種資產支持證券的資產是次級資產時更是這樣。
證券化是金融創新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革，更談不上大力發展資本市場。證券化是推動金融結構變革的重要途徑。問題的關鍵不在證券化，而在證券化背后的資產是什么，以及如何評估這種資產的價值，如何充分揭示證券化資產的風險。
在中國，資產證券化還處在初始階段，資產證券化率還很低，這客觀上制約了中國資本市場的寬度和厚度，中國商業銀行體系巨額的優質資產使資產證券化具有巨大的發展空間。
大力加速資產證券化是我們發展資本市場的重要突破口，對我們構建一個富有彈性、可以充分有效分散風險的現代金融體系意義重大。
問題十 貨幣政策目標：是單一
目標還是均衡目標?
美聯儲前主席格林斯潘是現代貨幣政策的倡導者和實踐者。他率先將貨幣政策關注的目標從CPI的變化轉向資產價格的變化，并以此來調節經濟增長。這種轉向符合美國經濟金融結構的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經濟活動中的主導地位。這種轉向意味著現代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻。
在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機的重要原因，因為這種關注資產價格的貨幣政策，從實際結果看，導致了資本市場的快速發展和金融資產特別是證券化金融資產的快速擴張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經濟的金融化程度，極大地增強了金融特別是資本市場對經濟的影響力，進一步強化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經濟的競爭力，這就是美國式的金融戰略，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經濟長期、持續增長。
格林斯潘也承認過自己的失誤。他天真地認為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀守法、內心自律的模范，因而放松了外部的嚴格監管�？磥�，內心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓。
我們一方面應當銘記格林斯潘的失誤或者教訓，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標轉向的宏觀戰略宏圖和理論精髓。在現代，能夠深刻理解并把握現代經濟特別是現代金融玄機之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
對中國來說，在經濟和金融發展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設計都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經濟活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠遠不夠的，基于法律和制度之上的外部監管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經濟政策特別是貨幣政策的轉型。中國的貨幣政策十分關注實體經濟某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當，但當這種關注達到了置其他而不顧的極端狀態時，就可能走向目標的反面。要知道，經濟的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發展的金融，的確已經成為現代經濟的核心，成為現代經濟活動的主導力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。中國經濟的崛起需要一種具有變革精神并順應現代金融發展趨勢的強國金融戰略。沒有推動金融結構變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰略。所以，中國的貨幣政策，既要關注CPI的變化，還要關注金融體系的結構性變革和資本市場的持續穩定發展，資產價格的變化理應納入其關注的視野之內。只有這樣，中國經濟的持續穩定增長才會具有更牢固的基礎。（經濟理論與經濟管理，中國人民大學財政金融學院，吳曉求）
問題三、國際貨幣體系改革：是恪守單一還是走向多元?
改革現有的單極（以美元為核心的）國際貨幣體系是現在人們最關注的話題之一，也可能是這次全球金融危機之后最重要的金融制度變革。早在兩三年前，筆者曾論證過全球多元貨幣體系的時代一定會來臨，只是沒有想到這個議題來得這么快。實際上，單極貨幣體系是沒有制衡力的。這種缺乏制衡力的單極貨幣體系，必然使風險內生于其中，從而勢必導致金融體系的不穩定。
自從布雷頓森林體系建立以來，國際貨幣體系發生了一系列重要變化。美元金本位的確立、形成到崩潰的過程，本質上是美元作為國際通用貨幣不斷強化的過程。這種強化的過程，是各國政府和投資者市場選擇的結果，在一定時期，它推動了全球經濟的增長和貿易的活躍。隨著全球經濟格局的變化和貿易結構的重大調整，這種以美元為核心的單極貨幣體系的效率在不斷減弱，其結構的不穩定也日益凸現。建立具有制衡機制的多元國際貨幣體系是半個世紀以來全球經濟格局發生重大調整的內在要求。在重構多元國際貨幣體系的過程中，中國應發揮與自身經濟地位相適應的作用。當前，人民幣的國際地位與中國經濟規模和實際財富水平是不相稱的。按現行匯率計算，2008年中國經濟規模（GDP）已躍至全球第三位，進出口貿易規模全球第三，外匯儲備全球第一。作為全球重要經濟體和負責任的大國，中國理應積極參與多元國際貨幣體系的重建工作。胡錦濤主席在20國集團領導人會議上提出，要改善國際貨幣體系，穩步推進國際貨幣體系多元化，共同支撐國際貨幣體系的穩定，表明了中國政府改革現行國際貨幣體系的基本態度。
未來多元國際貨幣體系會是一個什么樣的結構呢?筆者的理解可能是三元結構：美元、人民幣、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結構：美元、人民幣、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。無論是“三足”還是“四邊”，從未來戰略目標看，人民幣顯然要成為多元國際貨幣體系中的一元。
人民幣成為多元國際貨幣體系中重要的一元，勢必對中國的產業結構和競爭態勢、貿易規模和結構、國際收支狀況、金融市場規模和結構、資本流動等產生全面影響。作為多元國際貨幣體系的重要組成部分，首先必須是國際貿易結算通用或選擇性貨幣，是國際金融市場上可交易的貨幣，為此，就必須進一步推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，使其在一個不太長的時間里，例如到2010年底，成為完全可兌換、可交易的貨幣。這是人民幣成為國際儲備性貨幣的基本前提。從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機制改革所能做到的。而從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，則是市場選擇的結果。它體現了貨幣發行國經濟規模、經濟競爭力、良好預期以及經濟社會文明、法制的水平。一國貨幣的國際化，對貨幣發行國宏觀經濟結構和金融體系會帶來全面深刻的影響，其中，最為明顯的就是，貨幣發行國的資本流動和貿易結構會有明顯變化，金融市場特別是資本市場要有足夠大的規模且結構必須均衡。在享有世界“鑄幣稅”權益的同時，也將使本國的金融體系更加市場化、更加國際化、更加透明。對此，必須要有深刻的認識。
問題四、國際金融新秩序：如何重建?
重建國際金融新秩序，是各國政府在應對這次金融危機時所考慮的核心內容。大亂之時必有大治，大治之后必有大制，這個大制就是一種新理論、新制度和新秩序的出現。建立多元國際貨幣體系是重建國際金融新秩序基礎層面的重要元素，除此之外，重建國際金融新秩序，還應考慮以下3個問題。
1．加強國際金融監管合作，改革和完善國際監管體系，建立評級機構的行為準則，形成覆蓋全球市場統一的財務監管標準，加大全球資本流動的監測力度，特別關注各類金融機構和中介組織的風險揭示，增強金融市場和金融產品的透明度。隨著全球金融市場的一體化和金融產品的不斷創新，金融市場特別是資本市場的流動性迅速增強，風險也在不斷增大，這時，對監管制度的調整和完善就變得非常重要。監管不是阻止金融創新的墓志銘，而是使金融創新有利于金融體系整體效率提高的代名詞。有效監管的基礎在于監管標準的適當性和系統性。這個適當而系統的市場監管標準，其核心功能是充分揭示風險。例如，制定一個全球統一的有利于透明度原則的會計準則就非常重要。
在加強各國金融監管合作的同時，有必要組建一個各成員國認可并積極參與的新的國際金融監管組織。這個新的國際金融監管組織完全不同于現行的如IMF這種國際金融組織，它應具有監管權。為此，相關國家必須制定新的國際金融監管組織賴以形成的相關法律文件（例如國際金融監管憲章），這種新的國際金融監管組織的功能類似于國際貿易中的WTO�，F行國際金融組織如IMF、世界銀行、國際清算銀行以及IOSCO等都難以承擔此項重任。
2．要啟動對現行國際金融組織（如IMF、世界銀行等）的改革，提高發展中國家在國際金融組織中的代表性和發言權，改善國際金融組織內部治理結構，建立國際金融危機救助體系，提高國際金融組織履行職責的能力。
IMF、世界銀行等現存的國際金融組織，是60多年前布雷頓森林體系建立后建立起來的。IMF的職責和功能被定義為：促進國際間金融與貨幣領域的合作；促進國際經濟一體化的步伐；維護國際間的匯率秩序；協助成員國之間建立經常性多邊支付體系；對發生國際收支困難的成員國在必要時提供緊急資金融通等。而世界銀行的基本職能是，向發展中國家提供長期貸款和技術協助，以幫助這些國家實現其反貧困政策。IMF的職責雖然被賦予“危機救助”，但對于發端于世界主要經濟體美國并蔓延至全球的金融危機，它顯得無能為力。世界銀行則完全不具有危機救助功能。所以，在全球建立一個強有力的危機救助機制對平滑全球性金融危機、對金融體系和實體經濟所帶來的影響意義重大。筆者的基本思路是：要么徹底改革IMF，要么另起爐灶。
3．促進國際金融市場體系的變革與格局調整。隨著新興經濟體的興起，新的國際金融中心正在形成，中國成為21世紀新的國際金融中心的可能性越來越大。全球金融中心的格局在這次危機之后將會發生重大變化。美國（紐約）、中國（上海）、歐洲（倫敦）將成為21世紀三大國際金融中心，各司其職，各盡其能。新的金融中心的出現，是全球金融新秩序重建的核心內容之一。
筆者的研究表明，隨著全球經濟格局的重大調整，國際金融中心正在發生漂移，新興經濟體例如中國的金融體系在全球的地位將明顯上升，作用日益重要，以上海為核心的另一個新的金融中心正在形成，它將與紐約、倫敦一起構成三足鼎立的全球金融中心新格局（也有人認為，上海將與紐約、倫敦、東京構成一個四邊結構的全球金融中心新格局）。所以，中國（上海）這個新的國際金融中心的出現，是這次金融危機之后，全球金融秩序重建的重要成果。成為全球新的金融中心是中國金融崛起的關鍵。中國要實現從經濟大國到經濟強國的轉變，金融崛起必不可少，而中國金融崛起最重要的標志或者說最關鍵的步驟就是，人民幣的國際化（從可交易的貨幣到國際儲備性貨幣）和全球性金融中心的建設。這就是為什么這次金融危機對中國來說，機遇大于風險的道理所在。
問題五、政府干預和市場原則：度在哪里?
現在不少人存在理論上的誤解，認為各國政府為應對金融危機采取包括收購部分金融企業股權的措施是國有化，由此過分夸大政府的作用，這就如同在危機出現之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實際上，在現代經濟活動中，政府和市場都不是萬能的。政府無論以何種形式干預，一定是在金融市場和實體經濟出現了系統性危機之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
危機時期的政府干預如對大型金融機構的托管、增資和股權收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業制度變革的方向，而是一種利用政府信用穩定市場預期、恢復投資者信心的行為。危機之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發揮配置資源的基礎性作用。不過，危機之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監管和約束。要知道，市場和政府各有各的角色，誰也替代不了誰。
這次全球金融危機，有其獨特的形成、發酵、感染和蔓延的過程，與20世紀30年代的金融危機相比，無論從背景成因、規模復雜性和其對實體經濟的影響上看，都呈現出巨大差異。與此相對應，今天政府的作用也是非常強大的，是20世紀30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機形成的原因和演變過程，系統評估金融危機對實體經濟所帶來的全面而深刻的影響，對于政府為什么必須救市，如何救市，以及在什么環節上救市，都具有重要的現實意義。
金融危機在美國的發生和演變過程與在中國的表現有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結構的差異，以及在金融與實體經濟關系上所存在的巨大不同。這種不同也體現在兩國救市政策上的不同。
美國金融危機對實體經濟的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機一次債危機一金融機構和投資機構（其中多數是上市公司）財務狀況惡化，以至出現巨大的投資浮虧直至實際虧損的發生一股票市場資產價格的大幅下跌，進而引發市場危機一金融體系的不穩定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務狀況不斷惡化的金融機構和投資機構的破產、合并、重組和轉型－為防范流動性風險，信貸市場急劇萎縮一實體經濟衰退的來臨，以致出現經濟危機－又進一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機的邏輯順序為：次貸（次債）危機－資本市場危機－金融危機－經濟衰退（或經濟危機）－第二輪資本市場危機－……可以看出，這次金融（經濟）危機，源于金融，擴散到實體經濟，與20世紀30年代的危機源于實體經濟進而引發金融危機的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經濟金融結構的巨大差異，同時也決定了應對這種金融危機的救助政策的重心應放在如何穩定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機救助政策的關鍵。
中國目前經濟和金融體系（主要是資本市場）出現的問題不具有這樣的邏輯特征�？陀^地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說中國資本市場出現了危機，應不言重。但中國資本市場出現的這種危機，從起源看，一不來自于實體經濟的衰退，二不來源于金融體系財務狀況的惡化。所以，中國資本市場危機沒有引發美國式的金融危機，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機構流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機引發的，而是與當時過度的緊縮政策有明顯的因果關系。中國信貸市場的過度萎縮，實質上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導致了實體經濟的大幅波動，之后由于全球金融危機的爆發，又引發了中國出口需求大幅度的下降，進而使實體經濟出現了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機，中國宏觀經濟政策的重點放在實體經濟上是正確的、必要的。不過，需要進行結構性微調的是，這個旨在救經濟的政策，應充分體現市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩定，因為金融體系和資本市場的穩定，有利于刺激內需。
可見，面對這次金融危機，各國政府的救市或救經濟政策，在于糾正預期、恢復信心，創造市場在資源配置中發揮基礎性作用的外部條件，并不是經濟的國有化過程。這個度是要把握住的。
問題六、金融創新與市場監管：如何匹配?
有人把這次金融危機發生的直接原因簡單地歸結為金融創新或者說金融創新過度。這種認識過于膚淺，也過于武斷。創新是金融生命力的體現。金融的發展過程本質上也是金融創新的過程。經濟發展的原動力來自于科學技術的進步，經濟發展加速度的動力則來自于不斷創新、具有杠桿功能的現代金融。從物物交換到貨幣的出現，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統金融資產到流動性活躍的證券化金融資產，從現金流可測的基礎資產到結構性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現著金融的創新。這種創新，使金融結構越來越復雜，也使風險不斷內生化和杠桿化。但與此同時，這種結構越來越復雜的金融創新也在推動著日益龐大的實體經濟向前發展。就趨勢而言，金融創新給經濟活動帶來的效率，要大大超過其給經濟體系帶來的風險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
金融創新的基本驅動力來自于實體經濟需求和金融體系自身的風險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹�，F行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風險邊界越來越模糊、產品鏈條越來越長的基于證券化的結構性金融產品，既不源自于實體經濟需求，又不是金融機構出于風險管理的必要，同時，又沒有對其進行充分而準確的風險揭示，這類所謂的新產品背離了金融創新的基本要義和基本準則，是市場風險的來源和放大器，一旦時機成熟，就必然演變成金融危機。所謂的風險監管就是要防止這種脫離實體經濟需求、不斷制造風險、任意放大風險的金融產品的出現。
在金融創新的過程中，不斷完善并實時改進風險管理是一個永恒的話題，脫離監管的金融創新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創新推動經濟社會進步的前提是與創新同步的風險監管。
所有的金融創新，最后都將歸結到產品創新上。不斷創新的金融產品具有高流動性、結構性和衍生性等市場特點。這種金融產品由于不斷遠離基礎資產而使風險結構變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創新中的金融產品的風險來源，合理評估風險程度，提高市場透明度，是風險監管的核心要素。為此，我們必須改進信用評級機制，完善風險評估體系，建立與金融創新相適應的風險定價模型，推動現代金融理論不斷向前發展。
問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產、具有158年歷史的美國第四大投行的破產，是一個劃時代的事件。它既引爆了2008年的美國金融危機，又預示投資銀行這個在功能、盈利模式和風險結構上完全不同于商業銀行的金融機構遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機。在金融危機爆發之前的相當長的時期里，在資本市場蓬勃發展的年代，有人也包括筆者曾預言，傳統商業銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運。而現在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現代版金融學教科書經典故事的創造者，它們創造了一個個輝煌，進而推動著金融結構的變革和金融功能的無限延伸。它們在創造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳墓。它們在外部功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調整內部結構，以至于內部結構與外部功能漸行漸遠，直至完全脫節，等待它們的只有不堪重負的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產、轉型、合并和被收購等。
在投資銀行100多年的演變進程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務提供商（如證券經紀、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風險對沖服務的資產管理業務，再到直接從事風險交易的投資理財和產品設計、銷售服務。資本市場上傳統的投資銀行業務，是依靠專業性金融服務來獲取利潤的，這種利潤的風險權重很��；基于收益與風險對沖交易的各種形式的資產管理服務，是金融服務的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統業務相比較，風險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風險也以同樣的速度在增加。如果說資產管理服務對投資銀行來說還存在一定的風險墻，那么，直接從事風險資產的銷售和交易則使原本并不牢靠的風險墻幾乎失去了任何風險阻隔的功能，投資銀行不斷向風險池方向的延伸導致其盈利模式的根本轉型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風險利潤，曾經成為投資銀行業的時尚。
對風險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴重失衡的外部激勵與內部風險約束的制度設計。
投資銀行作為一個群體，在其100多年的發展歷史中，大部分時間是合伙制。合伙制的強大激勵功能與無限風險責任是相匹配的。強大的激勵功能激發出人們的創造精神，而無限的風險約束則使這種創造精神受到了內在的約束。在這種制度框架下，激情得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
進入20世紀90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補充和壯大自身的資本實力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風險責任被有限的風險約束所取代，但與此同時，功能強大的激勵機制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風險權重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發現，投資銀行（當然還有其他金融機構）的CEO、董事、總經理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設計角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風險內生化了，崩潰只是時間問題。
由此可以得出一個結論，包括投資銀行在內的所有金融機構都必須建立一個收益與風險相匹配、相制衡的機制，這是它們存續下去的制度基礎。風險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風險約束不足、激勵功能過度，則必將使風險急劇加大，從而可能喪失存續的能力。所以筆者認為，美國五大投資銀行的集體迷失，本質上是制度的迷失。
問題八、金融高杠桿：何去何從?
杠桿化是金融與生俱來的特質，隨著金融機構和金融產品的不斷創新，在金融危機爆發之前的相當長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，最高時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達到過100倍（其保證金為1%）。商業銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認為是金融的基準杠桿率，它是現代金融杠桿率的起點。
在實際經濟活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機爆發時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
有研究認為，從技術和市場角度看，這次金融危機之所以對金融體系和實體經濟的影響如此強烈，與金融的高杠桿率有密切關系。為了阻止金融危機的進一步惡化，防范更大規模金融危機的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機時期重要的防御性措施。去杠桿化的實質就是降低杠桿率，其特點主要表現在金融機構要么減持風險資產的規模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風險資產與資本金的比例，增強其對金融風險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點是，降低金融產品特別是衍生品的風險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產生的波動和風險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機構的風險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產的規模。由于金融結構越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創造并不局限于商業銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準信用貨幣的創造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產規模的擴張來實現的。資本市場以及衍生品市場的發展，客觀上會增大流動性金融資產的規模，進而有可能拉長信用貨幣結構的鏈條。如果這種分析的邏輯可以成立，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關系，在金融危機爆發的今天，即使美國政府存在大規模注資行為，美元也會因為金融的去杠桿化而升值。因為去杠桿化對信用貨幣的收縮是一種乘數效應。這就是處在危機漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機理。
在中國，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。中國金融體系的市場化程度仍然很低，改革開放和創新仍然是我們面臨的主要任務。
問題九、資產證券化：是制造危機還是分散風險?
資產證券化與這次全球金融危機的形成，究竟是一種什么關系，人們還需做深入的研究，但有兩點在筆者看來似乎已經清楚：一是資產證券化并不是金融危機產生的根源，二是資產證券化改變了風險的生存狀態，使風險存量化變成了流量化。從次貸危機到次債危機，風險的源頭沒有變，改變的只是風險的載體和形式。
筆者一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉變是金融創新的巨大成就，是金融體系由傳統邁向現代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風險配置的轉型。所以，資產證券化不是制造風險，而是在分散風險。
資產證券化所具有的分散風險的功能，雖然可以使危機策源地的風險有所降低，但在一個充分開放的全球金融體系中，風險或危機會不斷地擴散開來，從而有可能使一個局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。從這個意義上說，資產證券化對全球金融危機的擴張，具有某種加速感染的作用，特別是當這種資產支持證券的資產是次級資產時更是這樣。
證券化是金融創新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革，更談不上大力發展資本市場。證券化是推動金融結構變革的重要途徑。問題的關鍵不在證券化，而在證券化背后的資產是什么，以及如何評估這種資產的價值，如何充分揭示證券化資產的風險。
在中國，資產證券化還處在初始階段，資產證券化率還很低，這客觀上制約了中國資本市場的寬度和厚度，中國商業銀行體系巨額的優質資產使資產證券化具有巨大的發展空間。
大力加速資產證券化是我們發展資本市場的重要突破口，對我們構建一個富有彈性、可以充分有效分散風險的現代金融體系意義重大。
問題十 貨幣政策目標：是單一
目標還是均衡目標?
美聯儲前主席格林斯潘是現代貨幣政策的倡導者和實踐者。他率先將貨幣政策關注的目標從CPI的變化轉向資產價格的變化，并以此來調節經濟增長。這種轉向符合美國經濟金融結構的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經濟活動中的主導地位。這種轉向意味著現代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻。
在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機的重要原因，因為這種關注資產價格的貨幣政策，從實際結果看，導致了資本市場的快速發展和金融資產特別是證券化金融資產的快速擴張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經濟的金融化程度，極大地增強了金融特別是資本市場對經濟的影響力，進一步強化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經濟的競爭力，這就是美國式的金融戰略，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經濟長期、持續增長。
格林斯潘也承認過自己的失誤。他天真地認為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀守法、內心自律的模范，因而放松了外部的嚴格監管�？磥�，內心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓。
我們一方面應當銘記格林斯潘的失誤或者教訓，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標轉向的宏觀戰略宏圖和理論精髓。在現代，能夠深刻理解并把握現代經濟特別是現代金融玄機之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
對中國來說，在經濟和金融發展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設計都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經濟活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠遠不夠的，基于法律和制度之上的外部監管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經濟政策特別是貨幣政策的轉型。中國的貨幣政策十分關注實體經濟某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當，但當這種關注達到了置其他而不顧的極端狀態時，就可能走向目標的反面。要知道，經濟的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發展的金融，的確已經成為現代經濟的核心，成為現代經濟活動的主導力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。中國經濟的崛起需要一種具有變革精神并順應現代金融發展趨勢的強國金融戰略。沒有推動金融結構變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰略。所以，中國的貨幣政策，既要關注CPI的變化，還要關注金融體系的結構性變革和資本市場的持續穩定發展，資產價格的變化理應納入其關注的視野之內。只有這樣，中國經濟的持續穩定增長才會具有更牢固的基礎。（經濟理論與經濟管理，中國人民大學財政金融學院，吳曉求）
問題五、政府干預和市場原則：度在哪里?
現在不少人存在理論上的誤解，認為各國政府為應對金融危機采取包括收購部分金融企業股權的措施是國有化，由此過分夸大政府的作用，這就如同在危機出現之前很長時間里，有人過分夸大市場的作用一樣。實際上，在現代經濟活動中，政府和市場都不是萬能的。政府無論以何種形式干預，一定是在金融市場和實體經濟出現了系統性危機之后的行為，是一種對市場功能缺失的校正。
危機時期的政府干預如對大型金融機構的托管、增資和股權收購，并非真正意義上的國有化過程，更不是未來企業制度變革的方向，而是一種利用政府信用穩定市場預期、恢復投資者信心的行為。危機之后，還是要回歸本源，還是要讓市場發揮配置資源的基礎性作用。不過，危機之后的回歸，更多了一份理性，多了一些監管和約束。要知道，市場和政府各有各的角色，誰也替代不了誰。
這次全球金融危機，有其獨特的形成、發酵、感染和蔓延的過程，與20世紀30年代的金融危機相比，無論從背景成因、規模復雜性和其對實體經濟的影響上看，都呈現出巨大差異。與此相對應，今天政府的作用也是非常強大的，是20世紀30年代所不能比擬的。深入研究和剖析這次金融危機形成的原因和演變過程，系統評估金融危機對實體經濟所帶來的全面而深刻的影響，對于政府為什么必須救市，如何救市，以及在什么環節上救市，都具有重要的現實意義。
金融危機在美國的發生和演變過程與在中國的表現有巨大差異，這種差異反映出兩國之間的金融結構的差異，以及在金融與實體經濟關系上所存在的巨大不同。這種不同也體現在兩國救市政策上的不同。
美國金融危機對實體經濟的影響，其邏輯線是非常清晰的。從次貸危機一次債危機一金融機構和投資機構（其中多數是上市公司）財務狀況惡化，以至出現巨大的投資浮虧直至實際虧損的發生一股票市場資產價格的大幅下跌，進而引發市場危機一金融體系的不穩定，拆借市場資金流量大幅收縮，拆借成本迅速上升－財務狀況不斷惡化的金融機構和投資機構的破產、合并、重組和轉型－為防范流動性風險，信貸市場急劇萎縮一實體經濟衰退的來臨，以致出現經濟危機－又進一步加劇資本市場的動蕩－……由此可以簡單地概括為這次金融危機的邏輯順序為：次貸（次債）危機－資本市場危機－金融危機－經濟衰退（或經濟危機）－第二輪資本市場危機－……可以看出，這次金融（經濟）危機，源于金融，擴散到實體經濟，與20世紀30年代的危機源于實體經濟進而引發金融危機的邏輯過程完全不同，這反映出不同時代經濟金融結構的巨大差異，同時也決定了應對這種金融危機的救助政策的重心應放在如何穩定金融體系上。從這個意義上說，為金融體系（包括資本市場）提供足夠的流動性，是危機救助政策的關鍵。
中國目前經濟和金融體系（主要是資本市場）出現的問題不具有這樣的邏輯特征�？陀^地看，從市場下跌幅度和投資者信心而言，說中國資本市場出現了危機，應不言重。但中國資本市場出現的這種危機，從起源看，一不來自于實體經濟的衰退，二不來源于金融體系財務狀況的惡化。所以，中國資本市場危機沒有引發美國式的金融危機，拆借市場波動不大，即使存在某些特定時期金融機構流動性大幅收縮和信貸市場的較大幅度的萎縮，也不是由市場危機引發的，而是與當時過度的緊縮政策有明顯的因果關系。中國信貸市場的過度萎縮，實質上是一種政策性萎縮，而不是市場性萎縮。這種政策性萎縮導致了實體經濟的大幅波動，之后由于全球金融危機的爆發，又引發了中國出口需求大幅度的下降，進而使實體經濟出現了深度下滑，客觀上加劇了資本市場的下跌。所以，面對這次全球金融危機，中國宏觀經濟政策的重點放在實體經濟上是正確的、必要的。不過，需要進行結構性微調的是，這個旨在救經濟的政策，應充分體現市場原則，同時亦要兼顧金融體系和資本市場的穩定，因為金融體系和資本市場的穩定，有利于刺激內需。
可見，面對這次金融危機，各國政府的救市或救經濟政策，在于糾正預期、恢復信心，創造市場在資源配置中發揮基礎性作用的外部條件，并不是經濟的國有化過程。這個度是要把握住的。
問題六、金融創新與市場監管：如何匹配?
有人把這次金融危機發生的直接原因簡單地歸結為金融創新或者說金融創新過度。這種認識過于膚淺，也過于武斷。創新是金融生命力的體現。金融的發展過程本質上也是金融創新的過程。經濟發展的原動力來自于科學技術的進步，經濟發展加速度的動力則來自于不斷創新、具有杠桿功能的現代金融。從物物交換到貨幣的出現，從金屬貨幣到紙幣，從金本位到金本位的崩潰，從流動性很弱的傳統金融資產到流動性活躍的證券化金融資產，從現金流可測的基礎資產到結構性、高杠桿化的具有跨期功能的衍生品，等等，無不體現著金融的創新。這種創新，使金融結構越來越復雜，也使風險不斷內生化和杠桿化。但與此同時，這種結構越來越復雜的金融創新也在推動著日益龐大的實體經濟向前發展。就趨勢而言，金融創新給經濟活動帶來的效率，要大大超過其給經濟體系帶來的風險。否則的話，我們就只能回到物物交換的時代。
金融創新的基本驅動力來自于實體經濟需求和金融體系自身的風險管理，而絕不能來自于踐踏道德底線的私欲和自利的惡性膨脹�，F行金融體系中的某些衍生品，一些利益一風險邊界越來越模糊、產品鏈條越來越長的基于證券化的結構性金融產品，既不源自于實體經濟需求，又不是金融機構出于風險管理的必要，同時，又沒有對其進行充分而準確的風險揭示，這類所謂的新產品背離了金融創新的基本要義和基本準則，是市場風險的來源和放大器，一旦時機成熟，就必然演變成金融危機。所謂的風險監管就是要防止這種脫離實體經濟需求、不斷制造風險、任意放大風險的金融產品的出現。
在金融創新的過程中，不斷完善并實時改進風險管理是一個永恒的話題，脫離監管的金融創新就如同沒有法制的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創新推動經濟社會進步的前提是與創新同步的風險監管。
所有的金融創新，最后都將歸結到產品創新上。不斷創新的金融產品具有高流動性、結構性和衍生性等市場特點。這種金融產品由于不斷遠離基礎資產而使風險結構變得越來越模糊。充分揭示處在不斷創新中的金融產品的風險來源，合理評估風險程度，提高市場透明度，是風險監管的核心要素。為此，我們必須改進信用評級機制，完善風險評估體系，建立與金融創新相適應的風險定價模型，推動現代金融理論不斷向前發展。
問題七、投資銀行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟這個擁有7000億美元資產、具有158年歷史的美國第四大投行的破產，是一個劃時代的事件。它既引爆了2008年的美國金融危機，又預示投資銀行這個在功能、盈利模式和風險結構上完全不同于商業銀行的金融機構遇到了空前的劫難，面臨著生存的危機。在金融危機爆發之前的相當長的時期里，在資本市場蓬勃發展的年代，有人也包括筆者曾預言，傳統商業銀行模式將失去競爭力，最終難逃“恐龍”一樣的厄運。而現在，“恐龍”不但沒有滅絕，投資銀行似乎反而成了匆匆過客，真的是這樣的嗎?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、貝爾斯登都是現代版金融學教科書經典故事的創造者，它們創造了一個個輝煌，進而推動著金融結構的變革和金融功能的無限延伸。它們在創造金融巔峰的同時也在挖掘著掩埋自己的墳墓。它們在外部功能不斷延伸、不斷疊加的同時，卻沒有適時地調整內部結構，以至于內部結構與外部功能漸行漸遠，直至完全脫節，等待它們的只有不堪重負的全面崩塌。崩塌的形式可以多種多樣，如破產、轉型、合并和被收購等。
在投資銀行100多年的演變進程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加，從資本市場金融服務提供商（如證券經紀、IPO、購并、投資咨詢）到基于收益與風險對沖服務的資產管理業務，再到直接從事風險交易的投資理財和產品設計、銷售服務。資本市場上傳統的投資銀行業務，是依靠專業性金融服務來獲取利潤的，這種利潤的風險權重很��；基于收益與風險對沖交易的各種形式的資產管理服務，是金融服務的升級，在收益大幅增加的同時，與投資銀行傳統業務相比較，風險明顯增大，特別是在杠桿率不斷趨高時，風險也以同樣的速度在增加。如果說資產管理服務對投資銀行來說還存在一定的風險墻，那么，直接從事風險資產的銷售和交易則使原本并不牢靠的風險墻幾乎失去了任何風險阻隔的功能，投資銀行不斷向風險池方向的延伸導致其盈利模式的根本轉型。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風險利潤，曾經成為投資銀行業的時尚。
對風險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡乃至嚴重失衡的外部激勵與內部風險約束的制度設計。
投資銀行作為一個群體，在其100多年的發展歷史中，大部分時間是合伙制。合伙制的強大激勵功能與無限風險責任是相匹配的。強大的激勵功能激發出人們的創造精神，而無限的風險約束則使這種創造精神受到了內在的約束。在這種制度框架下，激情得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
進入20世紀90年代，投資銀行紛紛走上了上市之路。一方面，投資銀行通過上市以期最大限度地利用公眾資本來補充和壯大自身的資本實力；另一方面也試圖將潛在的不確定性分散開來。這時，無限的風險責任被有限的風險約束所取代，但與此同時，功能強大的激勵機制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪、更加無度，利潤的風險權重越來越大。從這個角度去審視，我們很容易發現，投資銀行（當然還有其他金融機構）的CEO、董事、總經理們的高收入是多么的不合情理，他們少則千萬美元，多則上億美元的收入，既是對公眾資本風險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，從制度設計角度看，這時的投資銀行已使巨大的市場風險內生化了，崩潰只是時間問題。
由此可以得出一個結論，包括投資銀行在內的所有金融機構都必須建立一個收益與風險相匹配、相制衡的機制，這是它們存續下去的制度基礎。風險約束過度而激勵功能不足則會損害金融的效率，從而喪失競爭力；而風險約束不足、激勵功能過度，則必將使風險急劇加大，從而可能喪失存續的能力。所以筆者認為，美國五大投資銀行的集體迷失，本質上是制度的迷失。
問題八、金融高杠桿：何去何從?
杠桿化是金融與生俱來的特質，隨著金融機構和金融產品的不斷創新，在金融危機爆發之前的相當長的時期里，金融杠桿率有不斷提高的趨勢，商業銀行的杠桿率一般為10倍～12倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右，最高時的杠桿率曾超過40倍（摩根史丹利），衍生產品的杠桿率一般在20倍～30倍（保證金在5%～3%左右），個別衍生品的杠桿率曾達到過100倍（其保證金為1%）。商業銀行10倍～12倍的杠桿率通常被認為是金融的基準杠桿率，它是現代金融杠桿率的起點。
在實際經濟活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它既創造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機爆發時它是魔鬼，真可謂天使魔鬼一線間。
有研究認為，從技術和市場角度看，這次金融危機之所以對金融體系和實體經濟的影響如此強烈，與金融的高杠桿率有密切關系。為了阻止金融危機的進一步惡化，防范更大規模金融危機的到來，在全球特別在美國，金融的去杠桿化已成為危機時期重要的防御性措施。去杠桿化的實質就是降低杠桿率，其特點主要表現在金融機構要么減持風險資產的規模，要么增加資本金，要么雙管齊下，以降低風險資產與資本金的比例，增強其對金融風險的對沖能力。去杠桿化的另一個重點是，降低金融產品特別是衍生品的風險杠桿率，提高交易保證金，減少市場由此產生的波動和風險。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機構的風險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻的影響，最突出的表現就是縮減高流動性的、可供交易的金融資產的規模。由于金融結構越來越市場化，越來越證券化，對信用貨幣的創造并不局限于商業銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準信用貨幣的創造功能，所不同的是，它們是通過證券化金融資產規模的擴張來實現的。資本市場以及衍生品市場的發展，客觀上會增大流動性金融資產的規模，進而有可能拉長信用貨幣結構的鏈條。如果這種分析的邏輯可以成立，那么在美國，金融的去杠桿化勢必影響美元在全球的供求關系，在金融危機爆發的今天，即使美國政府存在大規模注資行為，美元也會因為金融的去杠桿化而升值。因為去杠桿化對信用貨幣的收縮是一種乘數效應。這就是處在危機漩渦中心的美元為什么還會升值的重要機理。
在中國，不存在美國式的金融高杠桿，因而也不存在去杠桿化的問題。中國金融體系的市場化程度仍然很低，改革開放和創新仍然是我們面臨的主要任務。
問題九、資產證券化：是制造危機還是分散風險?
資產證券化與這次全球金融危機的形成，究竟是一種什么關系，人們還需做深入的研究，但有兩點在筆者看來似乎已經清楚：一是資產證券化并不是金融危機產生的根源，二是資產證券化改變了風險的生存狀態，使風險存量化變成了流量化。從次貸危機到次債危機，風險的源頭沒有變，改變的只是風險的載體和形式。
筆者一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉變是金融創新的巨大成就，是金融體系由傳統邁向現代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風險配置的轉型。所以，資產證券化不是制造風險，而是在分散風險。
資產證券化所具有的分散風險的功能，雖然可以使危機策源地的風險有所降低，但在一個充分開放的全球金融體系中，風險或危機會不斷地擴散開來，從而有可能使一個局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。從這個意義上說，資產證券化對全球金融危機的擴張，具有某種加速感染的作用，特別是當這種資產支持證券的資產是次級資產時更是這樣。
證券化是金融創新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革，更談不上大力發展資本市場。證券化是推動金融結構變革的重要途徑。問題的關鍵不在證券化，而在證券化背后的資產是什么，以及如何評估這種資產的價值，如何充分揭示證券化資產的風險。
在中國，資產證券化還處在初始階段，資產證券化率還很低，這客觀上制約了中國資本市場的寬度和厚度，中國商業銀行體系巨額的優質資產使資產證券化具有巨大的發展空間。
大力加速資產證券化是我們發展資本市場的重要突破口，對我們構建一個富有彈性、可以充分有效分散風險的現代金融體系意義重大。
問題十 貨幣政策目標：是單一
目標還是均衡目標?
美聯儲前主席格林斯潘是現代貨幣政策的倡導者和實踐者。他率先將貨幣政策關注的目標從CPI的變化轉向資產價格的變化，并以此來調節經濟增長。這種轉向符合美國經濟金融結構的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經濟活動中的主導地位。這種轉向意味著現代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻。
在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機的重要原因，因為這種關注資產價格的貨幣政策，從實際結果看，導致了資本市場的快速發展和金融資產特別是證券化金融資產的快速擴張，金融體系泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴重。殊不知，正是這樣的貨幣政策大大提高了美國經濟的金融化程度，極大地增強了金融特別是資本市場對經濟的影響力，進一步強化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。不斷增強金融特別是資本市場的競爭力，以此來提升美國經濟的競爭力，這就是美國式的金融戰略，它帶來了美國資本市場近20年的繁榮，也推動著美國經濟長期、持續增長。
格林斯潘也承認過自己的失誤。他天真地認為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀守法、內心自律的模范，因而放松了外部的嚴格監管�？磥�，內心自律的防線在巨大的利益沖突下終究會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓。
我們一方面應當銘記格林斯潘的失誤或者教訓，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標轉向的宏觀戰略宏圖和理論精髓。在現代，能夠深刻理解并把握現代經濟特別是現代金融玄機之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。
對中國來說，在經濟和金融發展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。法律和一切制度的設計都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經濟活動特別是在資本市場中，僅靠道德約束和行為自律是遠遠不夠的，基于法律和制度之上的外部監管仍然十分必要。
更為重要的是，我們必須推動經濟政策特別是貨幣政策的轉型。中國的貨幣政策十分關注實體經濟某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當，但當這種關注達到了置其他而不顧的極端狀態時，就可能走向目標的反面。要知道，經濟的金融化和金融的市場化仍是一種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發展的金融，的確已經成為現代經濟的核心，成為現代經濟活動的主導力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。中國經濟的崛起需要一種具有變革精神并順應現代金融發展趨勢的強國金融戰略。沒有推動金融結構變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰略。所以，中國的貨幣政策，既要關注CPI的變化，還要關注金融體系的結構性變革和資本市場的持續穩定發展，資產價格的變化理應納入其關注的視野之內。只有這樣，中國經濟的持續穩定增長才會具有更牢固的基礎。（經濟理論與經濟管理，中國人民大學財政金融學院，吳曉求）